Успішна угода злиття компаній, ефективне управління арештованим бізнесом чи чесна приватизація стратегічного об’єкта мають одну спільну стартову точку — визначення об’єктивної ринкової оцінки активу. Проте в українських реаліях навіть цей базовий елемент часто ігнорується, а ще гірше — спотворюється. Особливо важливим це питання постає у процесі націоналізації активів підсанкційних компаній. Як наслідок, держава та її бюджет несуть багатомільйонні чи навіть мільярдні втрати, бізнес потрапляє в тінь сумнівного управління, а інвестор — у зону ризику.
Останні роки продемонстрували цілу низку таких проблемних кейсів: від гучної дискусії щодо оцінки ТРЦ Gulliver до суперечливих підходів у визначенні вартості активів, переданих в управління АРМА. Все це виводить тему професійної оцінки з суто технічної площини у поле системної загрози економіці — як для державного бюджету, так і для інституційної довіри до держави.
Оцінка — це основа, а не формальність
«Оцінка відіграє критично важливу роль у всіх процесах, де йдеться про передачу активу — від приватизації й угод M&A до конкурсів на управління державними чи арештованими активами. Якщо оцінка необ’єктивна або занижена — це прямі втрати для держави або продавця, а також потенційні ризики для добросовісного покупця, включаючи непередбачені витрати або навіть банкрутство», — зазначає кандидатка економічних наук, експертка з оцінки та управління вартістю бізнесу Валентина Лавриненко.
Як пояснює експертка, справедлива вартість великого корпоративного активу не може бути розрахована «на око» або на підставі публічної інформації, яка за визначенням є поверхневою та фрагментарною. Професійна оцінка потребує детального доступу до всього масиву фінансово-господарської документації компанії: внутрішньої фінансової звітності та управлінського обліку, контрактів, даних про дебіторську заборгованість, кредити, активи, постачальників і навіть про особливості логістичних чи виробничих процесів. Оцінювач має не просто рахувати — він має глибоко розуміти, чим є цей бізнес насправді.
Якщо ж така інформація не надається — або не запитується — то, за словами Лавриненко, це вже не оцінка, а лише умовна модель, що створює ілюзію об'єктивності. «Це не просто методологічна похибка — це реальна загроза суттєвого спотворення вартості», — наголошує вона.
Від Gulliver до заводів: коли активи «дешевшають» на папері
У 2021–2024 роках одразу кілька кейсів викликали хвилю критики на адресу державних структур. Один із них — оцінка столичного ТРЦ Gulliver у 2023 році в рамках виконавчого провадження: актив оцінили у 2,9 млрд грн, тоді як, за інформацією з відкритого ринку та від банків-кредиторів, його реальна комерційна вартість могла перевищувати 5–6 млрд грн. Схожі за логікою претензії лунали й у випадках з передачею в управління активів алкогольних заводів, медійних компаній, промислових підприємств.
Кожного разу постає одне й те ж питання: чи мав оцінювач повноцінний доступ до даних компанії? Чи проводив огляд об’єкта, аналізував рух коштів і структуру прибутку, взаємозв’язки між юридичними особами? Ці запитання найчастіше залишаються без відповіді. Але підозри, що оцінки формувалися без глибокого залучення оцінювача — не просто стабільно зростають, а активно обговорюються у професійному середовищі оцінювачів.
IDS Ukraine: оцінка без даних — як діагноз «на око»
Класичним прикладом, коли між умовною й обґрунтованою оцінкою прірва, є кейс IDS Ukraine — найбільшого українського виробника бутильованої води. У 2023 році, за замовленням АРМА, маловідомий оцінювач оцінив корпоративні права ПрАТ «Індустріальні дистрибуційні системи» та ПрАТ «Моршинський завод мінеральних вод ЗМВ «Оскар» в 1,4 млрд грн.
Того ж року, як повідомляли в компанії, була замовлена класична незалежна оцінка — з доступом оцінювача до всієї внутрішньої документації. Результат — незалежна професійна оцінка згаданих активів сягнула майже 3 млрд грн. А вже у 2025 році, за підсумками фінансових результатів 2024 року, актуалізована вартість активу становила 5,8 млрд грн, що було підтверджено рецензією оцінщика
Натомість АРМА не лише не уточнила параметрів оцінки, а публічно звинуватила компанію та її непідсанкційних акціонерів у спробах «завищення вартості», не надаючи методологічних або фактологічних аргументів. Примітно, що згодом стало відомо, що твердження АРМА було спростоване іншою державною інституцією — Науково-дослідним центром судової експертизи у сфері інформаційних технологій та інтелектуальної власності Міністерства юстиції України, яка надала другу рецензію на оцінку компанії.
Методології: між теорією і українською практикою
«Без доступу до «внутрішньої кухні» компанії оцінка навряд чи буде достовірною. Зі складними виробництвами індустріальної епохи або торговельними компаніями створеними в останні роки так точно не вийде», — каже Віктор Кожевников, консультант і практикуючий оцінювач бізнесу.
За його словами, методологія оцінки в ідеалі має спиратись на міжнародні стандарти, тоді як зараз на практиці український оцінювач часто працює в умовах непрозорості, а часто — під політичним тиском або під впливом корупційних факторів.
У випадку проведення оцінок для потреб державних інституцій, як ФДМУ чи АРМА, оцінювач має зберігати максимальну незалежність професійних суджень від них і не перебувати під впливом інституцій-замовників оцінки.
Окремо експерт наголошує на необхідності ретельної перевірки об’єктів оцінки, наводячи приклад з власної практики, коли на балансі компанії котельня значилася як дорогий об’єкт інфраструктури, а насправді була дров’яною прибудовою площею 5 м².
Експерти попереджують, що невірна оцінка — занижена чи завищена — створюють ряд системних ризиків. Наприклад, у випадку АРМА заниження вартості активу — це законний шлях для управителя до використання довіреного йому активу у власних інтересах з уникненням відповідальності у разі його знецінення, тоді як і завищена оцінка також відлякуватиме учасників конкурсу на управління, покладаючи на них завищені зобов’язання та нереалістичну відповідальність. У випадку з приватизаційними конкурсами Фонду держмайна помилку оцінювача гіпотетично може виправити аукціон — ринок дасть активу реальну оцінку під час конкурентних торгів. Проте у випадку з АРМА помилка оцінювача — це відсутність відповідальності за втрати вартості активу перед державою чи суспільством.
Саме тому, на думку професійних оцінювачів, процедури АРМА з визначення вартості активів для передання в управління найбільш гостро потребують перегляду. Адже одна справа — оцінити ящик печива або золоті ложечки з резиденції Межигір’я президента-втікача Януковича, а зовсім інша справа — оцінити складний працюючий бізнес як ТРЦ Гулівер у центрі Києва, чи бізнес Моршинської.
Як має діяти держава?
Експерти в один голос стверджують: без прозорої, стандартизованої та верифікованої процедури оцінки — з обов’язковим залученням самої компанії та глибокого вивчення її процедур, операційної документації та безлічі інших параметрів — будь-які цифри в актах можуть бути лише фікцією.
Валентина Лавриненко нагадує про загальноприйняту для корпоративного сектору процедуру «due diligence» — глибоке вивчення потенційним покупцем бізнесу, яке може тривати тижні і місяці.
«Щоб оцінка справді відображала ринкову вартість, держава та її інституції мають забезпечити прозорість процедур, чіткі методологічні вимоги, передбачити участь незалежних рецензентів, а також створити умови для повноцінної співпраці та взаємодії між оцінювачем і компанією. Це критично важливо і для процесу вилучення активу, особливо у випадках з діючим бізнесом, в дохід держави, і для забезпечення сталого управління таким бізнесом», — підкреслила експертка.
Якість оцінок — не просто цифра чи показник, а сигнал інвесторам
Для післявоєнної України питання інституційної довіри до держави стане ключовим фактором інвестицій. Приватизація, передача активів у професійне управління, відновлення стратегічних підприємств — усе це завжди починатиметься з одного простого кроку: якісної, достовірної оцінки.
«Професійна, об’єктивна ринкова оцінка має стати запорукою довіри до держави та сигналом для міжнародних інвесторів. Інакше кожен новий кейс із заниженою вартістю — це не просто локальна проблема, це удар по інституційній спроможності країни», — попереджає Лавриненко про стратегічні виклики, якщо Україна та її державні інституції не наведуть лад у сфері оцінювання.
Кожевников також заявляє, що Україні слід позбутись спроб чи ознак маніпуляцій оцінками, а ця проблема лежить не лише у сфері регулювання і стандартів, але й бізнес-етики: «Стандарти у нас вже є — це стандарти, що застосовуються в ЄС та США. Тому їх просто треба вивчати і застосовувати, тим паче, що наші потенційні інвестори саме звідти. На практиці ж навіть формально виконуючи стандарти, оцінку можуть здійснити з таким «творчим підходом», що результат здивує будь кого».
Експерти переконані, що кожний випадок викривленої оцінки — це не просто помилка в розрахунках чи результатах. Це удар по державному бюджету, по прозорості конкурсів на управління та аукціонів в процесі роздержавлення, це підрив довіри з боку бізнесу та іноземних партнерів. А отже — це удар по майбутньому країни.
